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最新消息| 醫藥行業深度研究:創新+全球化開啟第二成長曲線 | 2022-01-18 |
| 文章来源：由「百度新聞」平台非商業用途取用"https://new.qq.com/omn/20211220/20211220A029VT00.html" （報告出品方作者：國聯證券，鄭薇、夏禹）1.2021醫藥持倉、估值、業績三重底部1.1.2021H1醫藥市值占比、持倉接近底部區間A股醫藥市值占比相比美股較低，有望持續提升。美股醫藥行業市值占比約為11%，中國醫藥行業市值占比約為8%，而自2017年后醫藥產業開啟創新大周期后，生物醫藥產業成為投融資最活躍的行業之一。預計隨著生物醫藥新技術的不斷突破，產業一級融資持續加持，未來醫藥二級市場將有更多創新型的生物醫藥公司融資上市，醫藥行業市值占比有望不斷提升。2021年H1醫藥股持倉比例接近底部區間，風險充分釋放。2021年H1末所有基金醫藥持倉占比約為15.11%，除去醫藥基金后，剩余基金醫藥持倉比例約為11.24%，持倉比例中等水平。從7月開始，醫藥持續下跌，醫藥指數跌幅最大接近40%，H1數據相對滯后，我們預計實際持倉比例要低于10%，多年來底部區間，悲觀預期充分釋放。1.2.醫藥行業估值觸達10年底部區間，子行業估值出現分化回顧2010-2021年醫藥的估值水平，除了2018年極端市場環境和極端醫藥政策環境，目前已經處于自2012年底部區間（注意估值底部也有部分原因是新冠脈沖業績帶來的極低估值）。然而各個子行業估值出現分化，一些較為傳統的子行業，比如醫藥商業、中藥、仿制藥等估值呈現走低態勢，而一些景氣度較高的子行業估值持續攀升，比如醫療服務、CXO等。2020-2021年醫藥行業估值進一步分化，各細分子行業變化趨勢符合產業大周期變化。以CXO為代表的toB醫療服務、以愛爾眼科為代表的toC醫療服務依然是估值最高的子行業，與其過去幾年行業持續景氣相關，子行業幾乎呈現無差別高成長，來源于創新藥獲批周期和海外訂單中國遷移，同時屬于政策回避型行業。醫藥政策雖然會較大程度影響產業，但是發展軌跡本質上是與大的產業周期相吻合。1.3.醫藥行業業績回顧及預期：新冠擾動因素消退，有望估值修復新冠疫情對于醫藥行業具有深遠影響，過去2年給醫藥業績帶來巨大波動，2022年新冠帶來的業績波動因素逐步消退，預計醫藥行業的業績趨勢在2022年Q1后觸底回升，醫藥行業有望估值修復。根據一致預期，從2022年Q1開始，醫藥行業進入正常增長趨勢，有望在2023年恢復接近20%的增速。醫藥行業季度業績分析2021年醫藥行業振幅波動較大，SW醫藥指數收盤價從最高13547到最低10558，振幅28%。2020年Q1低基數導致2021年Q1業績非常亮眼，同時疊加國內經濟活動恢復帶來的增長，表觀增速達到歷年高點。行業表現通常會反饋市場的預期，從2021年Q1以后，行業一路走跌，提前反饋了市場對于醫藥行業業績的悲觀預期。行業毛利率較為穩定，工作方式變化影響行業凈利率水平。2019年-2021年醫藥行業毛利率水平除醫療服務子行業，整體保持穩定，由于整體毛利率較高，個別原材料物料價格波動對于子行業影響不大。2019-2021年醫藥行業凈利率水平波動較大，主要是因為偶發式的疫情和工作方式的變化，學術推廣從線下到線上，差旅頻率下降，使得凈利率水平整體呈現提升的趨勢。我們判斷未來工作方式形成習慣，部分線上交流永久性取代線下交流，相較疫情前整體費用率下降。年初以來醫藥生物行業整體表現一般，個股中原料藥、CXO和中藥漲幅較大。從醫藥細分行業來看，2021年年初至今僅有原料藥、中藥和醫療服務（CXO）行業取得了正收益，分別實現33%、13%、1%的漲幅，醫藥商業、化學制劑、生物制品和醫療器械收益均為負。年初以來新股整體具有超額收益，以CXO和科研服務表現最為亮眼。2021年上市新股中，有多家公司實現了較高的漲幅，以諾禾致源、百普賽斯、諾唯贊等科研服務企業為代表的公司表現亮眼。醫藥子行業季度分析A：醫療服務：疫情恢復，子行業有望持續恢復增長態勢營收：2020Q1受疫情影響明顯，Q2開始明顯恢復增長，2020Q3由于需求遞延帶來高速增長。由于基數問題，2021年業績趨勢呈現前高后低趨勢。歸母凈利潤：相比于營收，公司營業成本、費用屬于剛性支出，歸母凈利潤波動更大。受新冠疫情影響，2020Q1歸母凈利潤大幅下滑，國內疫情防控較好，企業迅速恢復生產經營后，2020Q2歸母凈利潤大幅反彈，因此2021Q2同比增幅較低，隨著國內疫情消退，疫苗覆蓋率提升，經濟活動恢復，醫療服務行業持續恢復增長態勢。A1：醫療服務toB行業：業績顯現出高韌性，預計有望保持快速增長按照客戶類群不同，我們將醫療服務行業分為toB和toC兩部分。toB包括CXO和ICL，具體成分包括金域醫學、康龍化成、美迪西、泰格醫藥、藥明康德、昭衍新藥。營收：toB醫療服務季度間營收變化平穩，只有2020Q1受疫情影響明顯，后續整體呈現季度間增長趨勢，2020Q2-2021Q3季度同比增速均高于35%。歸母凈利潤：受到成本、費用的影響，歸母凈利潤波動更大、增速也更快。2020Q2的高基數使得2021Q2季度同比增幅只有10%，但其余季度增速均超過50%，toB醫療服務業績顯現出高度的韌性。A2：醫療服務toC行業：受疫情影響較大，隨著疫情控制增長逐步回歸正軌toC包括愛爾眼科、通策醫療和盈康生命三家直面終端消費者客戶的醫療服務公司。營收：相比toB醫療服務，toC醫療服務季度間營收變化加大，2020Q1-Q2受疫情影響明顯，2020Q3由于需求遞延帶來的高速增長彌補了前兩個季度的下滑，2020Q1-3收入同比增速10%。隨著疫情影響消退，2020Q4之后呈現季度環比持續增長，除2021Q3外增速均高于40%，toC消費恢復彈性更大。歸母凈利潤：散發疫情影響toC醫療服務的開展，企業營業成本、費用剛性，歸母凈利潤波動更大。但和收入變化一樣，歸母凈利潤也呈現季度間修復趨勢，隨著疫苗、小分子特效藥的上市，toC醫療服務有望持續恢復。B：醫療器械：與新冠直接相關，預計2022年將消退波動正常增長營收：2019年Q1至2021年Q3，除2020Q1單季度受國內疫情影響，其余階段醫療器械子行業季度營收呈整體向上趨勢。監護儀、呼吸機、新冠測試等疫情相關產品的超額受益，使得2020年2至4季度行業營收增速在30%以上，奠定當年整體高基數，在2021年增速減緩至20%以下。歸母凈利潤：相比于營收，歸母凈利潤受到成本、費用的影響，增速更快。2020年2至4季度，國際市場疫情產生之初，醫療器械產品供不應求，平均銷售價格高于常規時期，帶動毛利率提升。2021Q3相比前期增速下滑，我們預計是由于2020年疫情使得銷售推廣工作無法開展，銷售費用率較低，2021年恢復正常銷售，企業加大學術推廣力度導致費用上升。C：化學制劑：集采由片劑擴大至注射劑吸入劑，創新、出口、麻醉藥相對政策免疫化藥集采范圍已經由口服片劑擴大到注射劑和吸入制劑，目前仍有壁壘的為麻醉藥品。預計在更多創新藥企盈利原有仿制藥企業成功轉型后，子行業有邊際改善的機會。營收：2020H1新冠疫情影響門診，低基數下，2021年H1出現高個位數增長。表現好的企業包括博瑞醫藥（難仿制劑的原料藥、原料藥轉制劑）、微芯生物（西達本胺放量）、普利制藥（制劑出口）、恩華藥業（麻醉藥品增長）。凈利潤：2021年前三季度化藥凈利潤相比去年同期基本持平。后續在創新轉型背景下，研發費用投入加大，短期內的業績承壓。相比表現較好的企業有博瑞醫藥、普利制藥、人福醫藥（宜昌人福并表、麻醉藥品高增長、負債率改善）、仙琚制藥（甾體原料制劑一體化）。D：化學原料藥：大宗原料藥價格漲跌互現化學原料藥行業，VE的價格變化、制劑出口轉型對行業影響較大。部分新上市的產品分離純化耗材長效型劑型開發企業體量小，但實現高速增長。營收：2021年前三季度原料藥行業收入318億，同比增長34%。收入端絕對額增長較多的包括新和成（VE漲價，VE蛋氨酸銷量增加）、浙江醫藥（VE漲價疊加銷量提高）、海普瑞（肝素鈉制劑出口帶動）。凈利潤：前三季度凈利潤64.9億，同比增長16%。利潤端增速低于收入增速，主要是由于毛利率下降(2.8個百分點）所致。2021年上半年海普瑞的肝素原料藥毛利率下降18.6個百分點；新和成的毛利率下降11個百分點。E：CMOCDMO業務：行業持續高景氣營收：2021年前三季度CMO行業實現營收88.6億（+47%），受益于由新冠推動的制造產能回流，如疫苗、藥物等研發生產，行業訂單景氣度提升。凈利潤：2021年前三季度CMO行業實現歸母凈利19.7億（+75%）。F：生物制品：季度間恢復加速，銷售額恢復取決于疫情進展營收：去除智飛和康泰有新冠疫苗業績增量企業的影響，在2020Q1、Q2常規疫苗接種不能正常展開，行業增速下滑，2020Q3收入增速即恢復到6%以上，由于2020Q1的低基數及疫情恢復，在2021Q1行業營收增速達到27%，季度間呈現加速提升趨勢。歸母凈利潤：相比于營收，歸母凈利潤受到成本、費用的影響，增速更快。2021Q3相比前期增速下滑，我們預計是由于2020年疫情使得銷售推廣工作無法開展，銷售費用率較低，2021年恢復正常銷售，企業加大學術推廣力度。疫苗等企業銷售的恢復取決于國內及全球疫情的控制程度和結束時間。（報告來源：未來智庫）展望：新冠擾動因素消退，有望估值修復醫藥行業表現與產業趨勢和業績預期強相關，政策通常帶來股市負面沖擊，尤其是支付改革對于行業的深遠影響。在2020疫情后，經濟低迷，消費指數走低的大背景下，雖然市場仍然看好醫藥醫療大行業，但是階段性回避政策風險成為投資決策重要的考量因素，2022年我們預判政策改革依然是重要因素。2021年醫藥整體行業業績呈現前高后低趨勢，與2020年基數相關，但醫藥本身的基本面并沒有趨勢下降，疫情帶來的波動、預期、基數等等問題將在2022年逐步平滑，社會資源擠占程度下降，不享受估值溢價的新冠部分下降，享受正常估值具有持續性的常規業務恢復，醫藥會帶來重估的可能性。2021年醫藥政策端“萬物可集采”預期落地，集采政策的沖擊邊際效應逐步減弱，但是依然考慮到政策的沖擊，具有出口業務或者醫保支付體系之外的相關賽道能夠對沖部分風險。2022年傳統業務重估，新技術革命注入未來新活力。2020-2021年新冠作為產業的巨大黑天鵝，帶來挑戰和機會，新技術的迅速成熟、落地、應用使得資本更加愿意在前沿領域投入，一級資金的持續加注會繼續推動產業向著科技革命的方向發展，未來醫藥產業具有更多源頭創新的可能，我們對此表示長期樂觀。2.政策、資本協同推動行業科學健康發展2.1.資本加持為醫藥醫療產業帶來更多優質投資機會2000年以來，A股合計上市醫藥新股347只，H股合計上市178只，兩市合計首發募資接近5000億，近年來醫藥資產上市步伐逐步加速，為資本市場不斷提供更多優秀資產。醫藥健康領域投融資依然是最活躍行業之一，為創新帶來源頭動力。自2017年12月發布《關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》后，為醫藥醫療的創新注入強勁動力，在2018年醫藥領域投融資出現脈沖式增長，回歸平穩后，在新冠疫情后，以mRNA疫苗平臺為代表的生命科學技術革命價值更加凸顯，一級融資依然保持火熱的趨勢，將為未來二級市場提供更多具有創新革命性質的標的。成熟市場醫藥投融資金額長期排在全行業前三。2019年，醫療保健在全球各行業投融資額最大，達到970億美金，排在全行業第三。2019-2020全球醫療保健相關投融資數量分別有184和206例，在經濟持續低迷的情況下，全球依然在加強投資，新冠讓全球深刻意識到生命科學和生物技術的戰略重要意義。穿越周期，經濟上行或下行醫藥行業都能走出獨立行情。通過拉取美國和日本股市指數漲跌幅，可以看到日本股市：1995-2021年5月13日，日經指數上漲130%，同期醫藥指數上漲311%，MSCI醫藥指數上漲450%，失落20年，1992-2012年期間，日經指數下跌25.6%，醫藥指數上漲92%。美國股市：1990-2021年12月6日，標普500指數漲幅1176%，同期標普醫療保健漲幅高達1971%。2.2.醫改12年政策密集發布，促進醫藥行業健康有序發展醫藥政策眾多，我們將政策分為大的三類，不同類別政策對于行業影響不同。首次出現，完全超出市場認知的政策對行業沖擊最大，如市場預期無法集采的產品出現個別省份集采政策，規范性政策通常對于上市企業有利于其健康發展。規范化政策案例：疫苗、血制品管理嚴格規范化，利好整個行業發展我們通過復盤生物制品行業的政策，發現行業陸續出臺政策，不斷進行規范化，行業壁壘不斷提高。例如，國家對血制品實行嚴格監管，先后制定了批簽發制度、對原材料血漿實行檢疫期制度等，2001年起不再批準新的血制品企業，對血漿來源漿站設立也有嚴格的企業資格限定。2018年“長生生物事件”推動《疫苗法》出臺，從立法的高度，對疫苗從研發、生產、流通和使用全鏈條、全周期實施強監管。行業規范化帶動整個行業騰飛，投資具有超額收益。我們以2015年山東疫苗事件為起點進行復盤，代表性疫苗企業201551至今平均漲幅1232%，期間平均最大漲幅約在2021年5月實現，約為1256%，平均年化收益率為99%。疫苗行業在政策規范下實現了良好的收益。歷史遺留問題政策案例：審評審批帶來的創新藥BETA行情審評審批制度的改革利好新藥開發；該制度帶來的變化有，一是積壓的批文變少；二是為高臨床價值的藥物提供各種通道（突破性治療藥物、附條件批準、優先審評審批、特別審批程序），加快產品上市進度。國藥集團的新冠疫苗從申報上市（11月25日）到附條件獲批上市（12月31日）僅1個多月時間。對于創新藥而言，更快的上市意味著更早的現金流回報。化學制劑：集采沖擊影響減弱，審評以及醫保準入利好新藥開發。集采已經經過6輪，對集采的預期已經充分；后續集采對情緒的影響逐漸減弱。集中采購案例分析：多年來最大政策沖擊，加速行業格局集中化2018.5國家醫保局掛牌，以及隨后的集采座談會、4+7集采正大天晴的恩替卡韋降價90%中標，帶來了一輪股價下跌。2.3.2021年政策預期接近底部，有望明年預期修復在藥改政策的推動下，醫藥產業向著更加科學、合理、健康的方向發展，從仿入創，倒逼企業創新和全球化，即使短期有鎮痛，長期來看都利于產業發展，真正優秀的企業能夠真正步入全球市場，加速新技術的落地應用，與一線的創新企業同臺競技。政策能夠影響短期的股市表現，但是卻無法阻止時代的車輪滾滾向前，產業的長期大趨勢我們持更加樂觀的態度。3.2022年投資思路：創新+全球化，醫藥醫療開啟新紀元2020年以來，全球新冠疫情影響了醫藥行業中醫療服務、藥品銷售業務的正常開展，同時也給予CXO、醫療器械、科研服務等公司發展的契機，疊加醫藥政策、宏觀經濟的影響，整個醫藥行業增長在在過去2年呈現兩極分化趨勢。2021年，國內疫情影響基本消退，但在全球疫情反復、病毒持續變異的大環境下，各行各業都受到了直接或者間接的影響。3.1.科研服務+上游原材料：國產替代大勢所趨，疫情加速空間廣闊基礎科研及生命科學投入持續高增長。2019年，中國研究與試驗經費支出2.21萬億元人民幣，占GDP比重為2.235%，逐漸接近世界平均水平2.475%。預計我國基礎研究經費有望持續快速增長。“十三五”期間，我國全社會研發經費支出從1.42萬億元增長到2.44萬億元，研發投入強度（占GDP的比例）從2.06%增長到2.4%。“十四五”規劃綱要設定了全社會科研經費投入年均增長7%以上的目標。預計到2025年，我國全社會研發經費支出將超過3.42萬億元，若以5%的GDP增速測算，2025年我國的研發強度將達到2.637%，超過世界平均水平。其中生命科學領域的研究投入持續快速增加。從2015年的434億元增長至2019年的866億元，CAGR=18.9%。遠高于全球同期的CAGR=6.8%。十四五規劃鼓勵基礎研究，企業研發意愿有望提升。我們研究了“十五”以來歷年五年計劃中對醫藥、醫療的頂層規劃，醫藥產業過去20年波瀾壯闊的發展與國家頂層思想具有強正相關作用，我們認為，“十四五”中相關規劃也將指引、指導我們進行投資，在十四五規劃中，基礎科研首次被放在一個重要的位置上。上游供應鏈安全性問題日益凸顯，國產企業迎來巨大機遇。近年來中美貿易摩擦頻繁發生，對于國家層面和中國生物醫藥企業越發意識到上游供應鏈的安全性、穩定性、自主可控對于行業健康可持續發展的重要性。2020年新冠開始以來，海外疫情嚴重，導致供應商的生產和運輸受損嚴重，很多下游企業供應短缺，客觀上幫助國內上游供應商切入下游生物制藥企業共性鏈體系。生物試劑及上游原材料市場成長空間廣闊。海外科研服務相關公司大多歷史悠久，多緣起于制藥、機械等發展較早的領域。生物試劑類公司普遍出現于20世紀七八十年代，雖然晚于化學試劑、儀器類公司出現，但仍比國內領先20-30年。因此海外的相關公司憑借多年的技術積累，在產品品牌知名度、核心技術、制造工藝、種類豐富度等方面處于領先地位，收入體量遠遠超過國內企業。疫情和下游需求放量驅動優秀國內企業加速發展。部分國內企業在新冠疫情中迅速反應，通過疫情相關產品快速放量和出海銷售，收入體量迅速提升，疊加國內疫情控制良好，新的技術和企業快速崛起，國產替代強勢加速。下游科研院所和藥企對于生命科學技術領域的持續探索，也帶來上游行業持續蓬勃發展，供應鏈的自主安全可控的重要性日益提升。3.2.器械全球化：疫情助推下，器械企業走出國門尋求更大市場2020-2021年醫療器械出口大幅增長，全球知名度有望進一步提升。在SW醫療器械104只個股中，有86只在2020年實現海外營收，總海外營收為769億元，同比增長145.54%，2016-2020年5年CAGR為48.53%，超過同期出口金額增速。在SW醫療器械體外診斷39只個股中，有36只在2020年實現海外營收，總海外營收為204億元，同比增長476.70%，2016-2020年5年CAGR為87.85%，大幅超過同期出口金額增速。醫療器械在疫情催化下迅速熟練出海流程，為未來持續出口夯實基礎。醫療器械在國際市場進行銷售，主要可以分為直銷和經銷兩種方式，均需要有相應的資質證明，例如國內NMPA注冊證或CE證書。直銷和經銷主要區別在于通過當地代理或者本地化進行銷售，也是后續注冊主體的區別。在建立當地銷售渠道后，還涉及出口報關、國際運輸、倉儲、當地分銷等問題。3.3.藥品全球化：創新藥從授權引出到海外上市，邁向2.0時代中國企業的出口以原料藥和器械為主，但西藥制劑類產品出口逐年增加，呈現由原料藥-制劑-創新藥的升級趨勢。2019年西藥原料藥出口達到337億美元，占藥品出口比例的74.64%；西藥制劑出口目前規模較小，2019年出口額達到41億美元，2016-2019CAGR達到8.71%。制劑出口支撐上市公司發展。根據華海藥業的年報數據，2020年當年中國企業獲批ANDA數量達到96個，相比2011年10個左右的基數已大幅增長。仿制藥出口對上市公司的收入支撐，可以在復星醫藥（glandpharma）、普利制藥、健友股份、華海藥業、海普瑞、人福醫藥（Epicpharma）、博瑞醫藥（恩替卡韋一帶一路）等企業中體現。海外臨床逐漸增加，海外上市的創新藥值得期待。根據科瑞唯安的中國醫藥產品國際化藍皮書，中國企業在美國開展臨床的數量由2015年的15項增長至58項，在海外其他地方開展的臨床由48項增長至103項，海外的臨床增加，意味創新藥出海成為可能。海外市場在國內談判降價的情況下重要性提升。國內的醫保政策對創新藥的態度仍然是以價換量，進入醫保的創新藥在給企業更快現金流反饋的同時，藥品收入天花板下降；海外市場的重要性提升。從產品憑借早期臨床數據授權引出，到單品海外上市，到單品海外銷售放量，再到多品種海外上市和放量，我們認為是國內創新藥企出海的幾個節點。目前我們處在由1.0向2.0過渡的階段。2019年，百濟神州的澤布替尼成為FDA批準的中國藥企在美國上市的首款抗腫瘤創新藥，開啟了創新藥的出口征程。2019-2021年，國內多家企業憑借早期的臨床數據獲得了授權引出的機會，包括一些大額的授權引出，如百濟神州和諾華的PD-1的合作（6.5億美元首付款）、榮昌生物和Seagen的HER-2ADC的合作（2億美元首付款和不超過24億美元里程碑）。表明中國制藥企業的創新能力初步得到海外巨頭醫藥企業的認可，我們預計會有更多產品開始實現海外上市。2022年更多國產創新藥迎來美國上市，加速全球化進程：目前和黃醫藥的索凡替尼、億帆醫藥的F-627，君實康方百濟信達的PD-1單抗處于NDABLA階段，有望在2022年美國上市。此外和黃醫藥、海普瑞、恒瑞醫藥、榮昌生物、三生制藥有多個品種處在III期臨床，有望在未來密集獲批。創新藥海外定價更高，預期利潤更加豐厚。以中美均已上市的澤布替尼為例，80mg澤布替尼在中國定價為99元（藥智數據），在美國定價為117.50美元（百濟神州招股書），美國價格是國內價格的7.6倍。跨國藥企PD-（L）1的定價，美國市場接近中國市場的2倍（若考慮贈藥，費用差別更大）。在藥品銷售體量較大后，預計海外上市的產品利潤更加豐厚。日本市場的頭部藥企同樣使用的創新藥出海戰略。日本藥品市場已經由全球第二大市場下降成全球第三大市場；在日本市場對藥品價格壓制的情況下，企業選擇為國際化，武田制藥、安斯泰來、大冢制藥、第一三共、衛材的海外收入占比均在38%以上，特別是武田制藥的海外收入占比超80%。對比國內制劑龍頭恒瑞醫藥（出口收入占比2%），國內的制劑出口戰略大有可為。3.4.產能中國遷移：多重因素推動，CRO和CDMO訂單繼續轉移中國根據弗若斯特沙利文，2016年中國整體CRO市場為220億人民幣，2020年增長到522億人民幣，四年CAGR為23%，預計2025年將達到1583億人民幣，五年CAGR為26%。我國CDMO市場也呈現快速增長態勢：2016年市場規模105億人民幣，2020年增長到317億，CAGR為32%，弗若斯特沙利文預計，到2025年將達到937億元，五年CAGR為24%。中國CXO企業依托成本優勢，吸引全球外包需求，在全球產業鏈地位不斷提升。我國創新研發政策不斷推出完善，MAH制度落地，國內藥企對CXO研發和生產外包需求大增，在對國內、外藥企的服務過程中，國內CXO產業逐漸建立并完善了研發、生產、管理體系，逐步獲得了藥企MNCs的認可，在全球產業鏈地位不斷提升。疫情發展加速中國CXO企業，尤其是CDMO企業全球化產業鏈地位提升。全球疫情下新冠病毒不斷變異，和國外反復的疫情干擾生產形成鮮明對比，中國CDMO在供應、承接交付和質量上具有更強的穩定性。今年11月以來，CDMO上市公司披露的重大相關訂單顯示了疫情下中國CDMO產業鏈地位的提升，加速了整個國內CDMO行業認可度提高。同時龍頭企業新大單的簽訂可能會使得部分訂單外溢至其他CDMO企業，對整個行業產生業績提振。國內首個CAR-T療法獲批，CGT有望迎來研發熱潮。CAR-T是當今免疫療法中的新星，對很多難治、復發類血液瘤展現出較強的治療能力。截至2021年12月，FDA已批準5款CAR-T治療產品上市，均用于治療血液瘤。2017年12月，《細胞治療產品研究與評價技術指導原則(試行)》的出臺，標志著我國正式進入CAR-T發展新階段。2021年6月22日，國內首個CAR-T療法阿基侖賽正式國內獲批上市，國內細胞療法的商業化范本隨之開啟。今年CDE隨即出臺了多項指導原則，為企業在研發端提供了標準指南，CGT有望迎來研發熱潮。CGTCDMO企業稀缺，平臺化技術和成功研發經驗更具優勢。CGT屬于新技術，傳統藥企缺乏研發經驗，對優質CDMO需求更大，我們認為通過平臺化技術，CDMO企業在工藝優化與成本控制更具優勢，具有成功研發經驗的CDMO企業更具吸引力。3.5.醫療新基建：后疫情時代全球開啟醫療新基建，醫療設備有望放量新冠疫情對全球各國醫療衛生體系都造成了巨大的挑戰，部分歐洲國家已經開始規劃醫療補短板的舉措，以緩解醫療資源不平衡的問題。對于發展中國家，基層醫療水平不足的問題更加嚴峻，未來在經濟低迷的背景下，醫療設備的性價比是他們采購的首個考慮因素。各國已普遍意識到衛生體系的完善程度對國家政治和經濟穩定的重要性，紛紛加大醫療投入。醫療建設是未來新基建的重要主題，2020年開展的基建項目，河北、河南、遼寧等地陸續進行醫療相關的債券發布，資金量從千萬級別到十億級別不等，能夠看到各地正加強醫療新基建的建設，對于醫療器械的采購有望提高。（報告來源：未來智庫）4.重點公司分析4.1.科研服務+上游原材料納微科技：色譜填料國內龍頭，微球技術世界領先全球一流、國內領先的高性能納米微球材料供應商：公司核心產品包括用于藥物分離純化的多種無機、有機色譜填料以及相關分離純化解決方案，分離純化幾乎占據生物藥生產成本的一半。公司業績持續高速增長：伴隨國內生物醫藥市場蓬勃發展、核心生產耗材國產化替代趨勢加速，公司近幾年實現營收和凈利潤的持續高速增長。2021Q3實現營業收入2.8億（+192%），凈利潤1.2億元（+121%）。公司產品毛利率基本保持在80%以上，隨著費用率的降低凈利率持續提升。未來成長可期：公司依托十五年納米微球精準制備底層技術，有望實現市場份額和品牌影響力的大幅提升；并且依靠微球技術平臺優勢，有望實現包括電子信息、生物制藥、體外診斷與檢測計量等多領域的應用，看好公司長期成長能力。諾唯贊：從分子試劑走向生命科學，多元布局打開成長天花板公司近年迎來高速成長期，疫情帶來短期業績增長：2020年公司實現營收15.6億元（+3086%），凈利潤8.2億元（+483%）。剔除新冠之后常規業務依然保持高增速，收入3.84億元，同比增長43%。依托分子試劑領先優勢，積極拓展下游診斷產品：公司起家專注于酶等分子診斷、測序關鍵試劑材料，在國內分子類試劑中占4%，國產排名第一。依托科研試劑的技術積累、高效表達高特異性抗體，逐步開拓下游IVD市場，2020年POCT試劑收入5.6億元，同比增長1915%，其中常規部分收入4200萬元，同比增長49%。前瞻布局生物制藥領域，新冠藥物研發初露頭角：公司2019年開始進軍生物制藥領域，2021年篩選的抗體藥物實現轉讓，同時快速研發出新冠疫苗研發、生產相關產品，進入疫苗市場，未來成長空間廣闊。義翹神州：抗體和蛋白類試劑專家，提供生物試劑一站式服務產品豐富，形成重組蛋白、抗體等系列產品：目前生產和銷售的現貨產品種類超過4.7萬種，其中重組蛋白超過6200種，包括超過3800種人源細胞表達重組蛋白，并提供約13000種抗體，其中單克隆抗體數量約4600種，已成為國內品類最豐富的生物試劑提供商。依托強大的技術平臺，提供一站式服務：擁有全面的抗體篩選平臺、重組蛋白平臺，提供豐富的蛋白類產品的同時提供重組蛋白、抗體的開發和生物分析檢測等服務，并且為制藥或生物技術公司提供單抗候選藥物的臨床前規模生產服務。自研自產技術領先，助力科研走向世界：公司使用的培養基和轉染試劑等核心原料基本為自主開發，形成閉環，并且掌握快速規模量產的核心能力。疫情來臨之際，僅用了20天就做出新冠病毒相關的蛋白和抗體并迅速量產，不僅切入海外體外診斷巨頭的供應體系拿下巨額訂單，還為科研工作者提供了新冠早期研究的基礎，產品知名度大幅提升。百普賽斯：重組蛋白細分領域龍頭，賦能生物醫藥研發創新聚焦工業客戶，受益下游藥物研發業績增長可期：公司主要服務于生物藥、細胞免疫治療等研發及生產，工業客戶收入占比90%以上，上下游緊密聯系加深綁定，未來業績有望持續高速增長。專注重組蛋白領域，技術領先構筑競爭壁壘：公司擁有6大核心技術平臺，專注于重組蛋白研發生產，人源化表達平臺更加符合藥企需求。標記蛋白和跨膜蛋白產品技術領先，獨家品種占據市場優勢地位。同時積極布局新興業務，如試劑盒、酶、磁珠、培養基等，持續推動業績增長。全球化布局，立足國內走向海外：公司海外收入占比超過60%，全球化布局領先，通過樹立品牌形象海內外客戶數量快速增加，目前客戶覆蓋海外TOP20藥企、國內知名藥企以及全球生物科技和生命科學服務行業龍頭企業。拱東醫療：募投項目突破產能瓶頸，定制化耗材進入放量期深耕醫療高分子耗材的龍頭企業：公司產品屬于醫療高分子耗材領域，深耕行業三十多年，下游的應用包括傳統醫療端，IVD配套業務，醫藥包材業務，以及海外的OEMODM出口業務，公司掌握“模具設計+工藝技術”的核心競爭力，國內知名上市IVD上市公司如安圖、邁克等均為拱東下游客戶。公司具有較強的海外渠道和品牌，和全球一流器械、耗材、第三方實驗室等巨頭合作。公司核心的成長邏輯：（1）IVD配套業務進入放量期，在未來2~3年持續放量。（2）醫藥包材業務有望復制IVD配套業務的成長路線。（3）新產能建好后，OEMODM明年有望放量。（4）公司每2~3年會開拓一個新的應用領域。4.2.器械全球化南微醫學：產品渠道雙輪驅動，精耕海外有望持續突破創新產品布局領先，有望成為增長核心：公司一次性膽道鏡是國產首個獲批的品種，未來有望憑借良好的設計和性價比放量。一次性支氣管鏡和可視化腦部灌洗系統進入設計驗證階段，并將在近期提交FDA等國際認證。積極拓展海外市場，營銷網絡日益成熟：2019-2021年，公司在海外銷售收入呈現快速增長態勢，占比穩定在40%左右，現在已經拓展至80多個國家和地區。通過將國際銷售區域劃分為MTU、MTE、亞太區三個行業，以及英國、法國等國家建立直銷團隊，國際營銷網絡日益成熟，未來海外收入有望保持快速增長。海泰新光：醫療器械領域光學專家，研發創新推動國產替代高景氣賽道中發展，熒光內鏡有先發優勢：熒光硬鏡市場達13.1億美元，預計2024年前增速高于20%。通過與史賽克等公司的深度合作，公司積累內窺鏡領域豐富的經驗。2021.9公司1080P熒光成像系統獲批，自主品牌熒光整機成型，4K熒光成像系統有望年底獲批，有望在高景氣賽道中收益。核心部件自主研發，國產替代未來可期：公司以光學技術起家，擁有“光學技術、精密機械技術、電子技術及數字圖像技術”四大技術平臺，是史賽克熒光腹腔鏡系統核心部件唯一設計及生產提供商，在光譜比值及離焦量等核心指標上均處于國際一流水平。產品涉及白光高清腹腔鏡、熒光高清腹腔鏡、內窺鏡光源模組以及攝像適配器等。依靠自身技術優勢，有望打造自主品牌整機業務，真正推動高端醫療器械國產化進程。4.3.藥品全球化恒瑞醫藥：創新和國際化轉型為發展提供助力研發儲備豐富，15項III期及NDA項目待轉化。恒瑞醫藥已有8款創新藥上市。目前有240個以上處在臨床階段的項目，其中15個處在NDA或III期臨床，研發準備豐富。在細分癌癥領域，恒瑞的產品線已和“大廠風格”靠近，乳腺癌適應癥上，阿斯利康有6款藥物進行不同治療時期、基因型的覆蓋，恒瑞醫藥針對HER陽性、陰性、三陰乳腺癌，以及不同的治療時期，也有吡咯替尼、達爾西利、氟唑帕利進行覆蓋。出海戰略：公司擁有100+海外臨床研發人才加盟其海外臨床研發團隊，正在開展24項海外臨床研究，其中有7個國際多中心III期臨床研究。卡瑞利珠+阿帕替尼作為1L晚期肝癌的治療，是公司計劃首個海外上市的全球多中心III期臨床項目，計劃2022年申報上市。FDAIII期臨床的項目有氟唑帕利（聯用）用于去勢抵抗性前列腺癌、卡瑞利珠+法米替尼用于2L非鱗非小細胞肺癌、吡咯替尼用于晚期非鱗非小細胞肺癌、卡瑞利珠+阿帕替尼用于晚期肝癌的治療。艾力斯：小而美的三代肺癌靶向藥企業三代肺癌靶向藥企業，銷售實力已部分驗證。2020年中國非小細胞肺癌新發數超過80萬；對標品種三代肺癌靶向藥奧希替尼全球銷售額43億美元，產品的市場潛力大。艾力斯的伏美替尼為第二個上市的國產三代EGFR-TKI肺癌靶向藥，具備先發優勢；二線適應癥獲批，一線適應癥上市申請納入優先審評，術后輔助治療處于III期臨床。產品進入了包括CSCO在內的多個指南。銷售端，上市半年未進入國家醫保狀態下銷售額超過2億，驗證了自身的銷售能力。談判進入醫保后，看好伏美替尼的后續銷售。出海進程領先。伏美替尼目前以License-out的給了Arrivent，獲得Arrivent的4000萬美元首付款和不超過7.65億美元銷售和研發里程碑、Arrivent部分股權、銷售提成；產品數據已受到海外企業認可，看好艾力斯后續的國際化進程。信達生物：PD-1單抗美國上市申請受理，6個品種有望未來2年內商業化出海進程領先。信迪利單抗提交非鱗非小細胞肺癌的適應癥申請獲得美國FDA受理（PDUFA日期為2022年3月），公司有望成為最先一批實現國產PD-1美國上市的中國企業。除在PD-1上與禮來的合作外，信達生物的貝伐珠單抗類似藥海外授權給Coherus（北美和加拿大）、Etana（印度尼西亞）。除有產品的海外申報和授權引出，信達生物還開展合作開發，以及產品的引進。看好信達生物的國際化進程。產品開發：信達生物已有5個已上市的產品（4個單抗+1個小分子化藥）。產能方面，到2021年底信達生物的生物藥產能將達到6萬升（新增3.2萬升），17.2萬升產能在建，充分保障產品的供應。2022-2023年，預計信達生物將有5-6款藥物上市，涵蓋實體瘤血液瘤血脂。2023年后，依靠信達國清院的項目支撐，開展項目包括針對其他免疫檢查點、KRAS、CD47的腫瘤藥物、眼科代謝疾病藥物、以及新的藥物類型（雙抗等）。豐富的項目儲備提供長期估值支撐。康方生物：AK105出海在即，國產雙抗有望率先落地PD-1單抗國內第五家獲得批文，美國BLA受理，即將開啟商業化之路。公司和正大天晴合作的AK105國內獲批，用于至少經過二線系統化療復發或難治性霍奇金淋巴瘤。公司AK105于2021年5月向FDA提交BLA上市申請用于3L鼻咽癌的治療，有望成為在美國上市的第一批中國的PD-1企業。自研雙抗進展領先，且布局豐富。康方生物擁有5個雙抗（2個進入臨床3個處于臨床前）。PD-1LAG3、PD-1CD73、TIGITTGFbeta三個產品處于臨床前。進入臨床階段的2個產品中，AK104（PD-1CTLA-4）、AK112（PD-1VEGF）為同類首創新藥。AK104的宮頸癌適應癥今年9月新藥上市申請受理，為自有研發的雙抗企業中進展最快的。AK112在2021年開始單藥或聯合的用于非小細胞肺癌各子適應癥的II期臨床。4.4.產能中國遷移藥明康德：深度參與全球創新藥產業鏈的CRO巨頭，競爭優勢不斷擴大公司業務涵蓋CRO及CMOCDMO，擁有全面的業務覆蓋領域，是全球CRO巨頭。公司實行CRDMO和CTDMO業務戰略，同時前瞻性布局人工智能、醫療大數據等信息技術領域，有望促使提升藥物研發的效率、改變傳統的商業模式。加強“一體化、端到端”能力，競爭優勢不斷擴大：業務廣泛性和創新多元化使得新增客戶和保有客戶不斷增加，為公司帶來更多項目；采用Followthemolecule戰略，隨著研發項目進展收入規模不斷擴大。同時，公司積極參股中小型Biotech，賦能中小企業，獲取豐厚投資收益及外包業務訂單。凱萊英：服務臨床項目梯隊齊全，業績有望維持高增長固定資產和存貨持續高增長，訂單充足條件下業績有望維持高增長：2019Q4以來，公司固定資產維持同比20%以上的快速增長，存貨同比增速在2020Q4-2021Q3也超過了50%，訂單充足情況下，公司業績有望維持高增長。服務臨床項目梯隊齊全，數量增加明顯：凱萊英已建立起臨床服務項目梯隊，隨著臨床后期和商業化項目逐漸增多，為公司未來收入持續增長奠定了良好基礎。公司11月公告簽訂兩起重大合同，訂單金額分別為4.8億美元和27.2億元人民幣，均為小分子商業化CDMO合同，預計2021-2022年小分子商業化CDMO業績將翻倍增長，疊加臨床CDMO及新興行業業務，2022年業績將確定性高速增長。博騰股份：成功轉型的CDMO企業，管理效率提升，新業務未來可期服務客戶數量不斷提升，客戶結構和產品結構不斷優化。博騰持續鞏固與大客戶已建立的穩定的商業合作伙伴關系，并強化對中小客戶，尤其是北美市場和中國市場的開發力度，國內和J-STAR服務客戶數量不斷增加，結構上前十大客戶及前十大產品營收占比均持續下降，相比2017年77%、58%顯著降低，集中度不斷下降，客戶結構更加均衡。原料藥CDMO業務持續推進，積極布局制劑、CGTCDMO。公司原料藥CDMO項目梯隊基本形成，新布局兩大業務已有良好開端，截至2021H1，制劑CDMO業務在手訂單客戶9家，在手訂單項目10個。CGTCDMO累計在手訂單客戶12家，在手訂單項目14個。2021年11月底，公司公告與美國某大型制藥公司簽訂某小分子創新藥合同，合同金額2.17億美元，交付時間2021年-2022年，大客戶的認可有望加速公司產業鏈地位的提升。九洲藥業：CDMO后起之秀，盈利能力不斷增強布局原料藥+CDMO，盈利能力不斷增強：公司在原有原料藥基礎上布局CDMO業務，在2019年成功收購諾華蘇州工廠、美國子公司后，CDMO業務的瑞博平臺完成了三大研發中心和兩大生產基地的布局，CDMO業務占比加速提升至2021H1的57%，公司盈利能力不斷提升。CDMO項目梯隊逐漸形成：通過早期的原料藥生產，公司積累了技術、生產管理經驗、GMP規模化生產等優勢。同時，九洲藥業通過戰略合作、戰略收購等方式加強CRO端的項目儲備和研發能力，CDMO業務訂單結構不斷優化，逐漸形成梯隊。11月以來龍頭CDMO公司連續披露的重大訂單，可能會導致部分訂單外溢，九洲等具有完備生產管理經驗的企業可能具有承接的機會，有望加速業績增長，獲得更高國際認可度。泰格醫藥：中國臨床CRO龍頭，加速全球化布局泰格醫藥聚焦臨床CRO，是中國臨床CRO龍頭；業務覆蓋全球51個國家，正在加速布局全球服務網絡。海內外運營項目和訂單金額持續增加。2017年至今，公司國內在執行臨床項目由136個增加到351個，海外在執行臨床項目由82個增加到140個，公司海外員工人數854人，遍布五大洲39個國家和地區。公司2021H1新簽合同金額50.75億元，同比+151%，我們預計在手合同金額超100億元，增速超60%。隨著中國創新藥企業持續發展，出海需求持續增加，公司海內外運營項目的數量和訂單金額有望持續增加。提升主要海外市場服務能力，加速全球化布局。公司在主要海外市場（包括美國及歐洲）持續擴大臨床運營及項目管理團隊，公司美國團隊能夠為設在美國的臨床試驗及在美國有試驗中心的多區域臨床試驗提供全面服務，并與美國20多個領先的腫瘤學臨床試驗中心進行合作；全球項目管理團隊也由2020年末的31人增至2021H1末的43人。藥石科技：分子砌塊不斷創新，下游CDMO打開增長空間推陳出新，持續強化創新：藥石自成立以來深耕分子砌塊，通過對文獻、專利的學習、系列方法的不斷總結，持續強化新穎獨特分子砌塊的設計，分子砌塊全產業鏈已形成63個系列，公司2020年度共設計11,000多個分子砌塊，開發合成了2,500余個有特色的分子砌塊，2021年H1新設計6,000多個分子砌塊，新增500余個熱門分子砌塊，基本上覆蓋目前熱門靶點化合物，如KARS、SHP2、BTK等抑制劑的關鍵片段。一站式生物醫藥CDMO服務平臺逐步建立，盈利能力有望持續攀升：與AGIOS從早期到商業化的合作，充分體現公司分子砌塊從臨床前到商業化CDMO的價值。繼2019年浙江暉石生產基地以零缺陷通過美國FDA審計后，公司CDMO業務顯著上升。2021年上半年，公司CDMO業務收入增長44.43%，完成428個項目，完成項目數高增長。隨著公司后端訂單結構的優化以及數目的增加，CDMO有望保持快速增長。皓元醫藥：從源頭深度綁定目標客戶，創新藥CDMO打開第二增長曲線深耕分子砌塊和工具化合物，從源頭深度綁定目標客戶：公司持續加大研發投入，通過自主合成和外購分子砌塊再開發相結合的方式快速擴充產品種類，驅動業績快速增長；公司合成經驗豐富，需求響應快速，已與眾多國內外醫藥企業、科研院所及高等院校、CRO公司建立了合作關系，通過客戶結構的不斷優化，盈利能力有望提升。前端業務在技術和客戶上的積累為皓元拓展創新藥CDMO創造了基礎：運用完備的工藝開發、優化以及放大生產能力，截至2021H1，公司正在服務的CDMO項目共127個，其中5個已經獲批上市、2個處于新藥申報期、5個處于臨床III期、9個處于臨床II期。其中知名案例如協助榮昌生物完成的我國首個申報臨床ADC一類抗癌新藥維迪西妥單抗（RC48）已于2021年6月9日在中國上市，這也是目前首個獲批上市的國產ADC藥物。金斯瑞：基因合成龍頭與細胞療法巨頭，多領域布局的平臺化生物科技公司公司深耕生命科學領域，擁有行業領先的基因合成技術，全球化業務范圍涵蓋生命科學服務與產品、生物藥CDMO、工業合成生物學和細胞治療四大領域。生命科學服務與產品：全球基因合成領域龍頭企業，全自動和高通量的基因合成技術為公司帶來穩定現金流收入。公司業務在蛋白、抗體、多肽等領域穩步發展，并戰略性擴張進入生命科學領域的關鍵科研儀器、試劑和耗材市場。生物藥CDMO：子公司蓬勃生物除了領先的抗體藥研發平臺，已快速滲透到基因細胞療法CDMO領域，搭建從藥物發現到工藝開發、從IND到GMP商業化生產的一站式服務平臺。預期公司相關業務每年可實現50%-60%的增速。細胞治療：子公司傳奇生物核心CAR-T產品Cilta-cel在多發性骨髓瘤（MM）上展現出潛在最佳療效，商業化在即（2022年Q1），已獲得強生5.5億美元預付款+里程碑付款。多個針對血液瘤和實體瘤的細胞治療管線發展潛力巨大。工業合成生物學：子公司百斯杰依托行業領先的研發平臺和產業化鏈條，加大研發投入重點布局高端酶制劑領域，積極發掘合成生物學領域的新機會，已和行業大客戶形成較好粘性，在中長期有望為公司帶來持續現金流收入。（報告來源：未來智庫）4.5.醫療新基建邁瑞醫療：國內醫療器械龍頭，多產線市占率領先，國內外發展均衡多產線市占率領先，高研發投入新品迭代快：邁瑞在監護、診斷、超聲產線國內市占率均位列前茅，監護儀、血球儀等產品進入全球市占率前三。公司每年將營收10%左右投入研發，新品迭代速度快，如2019年的高端麻醉機A9A8、便攜彩超；2020年的BC-7500CRP等新產品，均備受好評。2021年收購HyTest，加強了公司上游研發基礎，產品競爭力有望進一步提升。國內外發展均衡，持續突破高端用戶：在國內外醫療新基建的背景下，監護產品需求不減國內和國際部分地區，超聲、血球等產品有所反彈，帶動公司整體業績提高。2019-2021H1，公司海外營收逐步增加，營收結構豐富。20-21年，新進入高端醫院數量分別約為700和400家，進院后橫向拓展其他產品的有300家。圣湘生物：高成長分子賽道領跑者，產品矩陣日益豐富分行業龍頭，產線布局完善：公司圍繞分子產品布局，形成呼吸道感染、生殖感染、兒科、血液篩查等測試菜單，超400種檢測試劑盒，其中呼吸道六聯試劑盒已經取得國內注冊證；肝炎、HIV等血篩產品在CElistA申請中，均有望成為公司未來營收增長點。通過收購真邁生物14.77%股權和大圣寵醫15%的股權，進入測序和獸用領域，拓展分子應用場景。疫情鞏固海外渠道，營收穩步增長：通過新冠試劑的推廣，公司拓寬國際銷售渠道，包括國外政府優質渠道，2021年上半年，公司累計進入近160個國家和地區，新增超過900家終端。印尼、法國子公司和菲律賓工廠的籌建，使得全球七大區域中心布局穩步推進，帶動海外營收進一步增長。（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）精選報告來源：【未來智庫】。 關鍵字標籤：2022親子旅遊旅行社推薦 Service UnavailableThe server is temporarily unable to service your request due to maintenance downtime or capacity problems. 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